巴菲特的经典投资：桑伯恩地图

　　1960年，巴菲特在致合伙人的信上提到了一笔交易，那就是桑伯恩地图，重仓35%。桑伯恩地图的业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图，光是一个奥马哈小镇的地图就有40多斤，包含每个建筑的细节，你换了块玻璃它都知道，其客户都是一些火灾保险公司。

　　不过随着技术的发展，桑伯恩的模式愈发过时，20年间，桑伯恩的股价从110掉到45，即使如此，公司的护城河依然稳固，成了一只不怎么增长的现金奶牛。因为钱多，桑伯恩便大量购买证券，它手上的证券投资组合价值是每股65美元。

　　20年前，桑伯恩股价110美元，手上的投资组合价值20美元，也就是地图业务价值90美元。20年后，市场给桑伯恩的定价是-20美元，即花45买入价值65的证券投资组合，还白送地图业务。

　　由于当时美股公司市值较小，巴菲特通过一些方法便实现了控股，并通过对资产负债表的优化提升了每股价值。

　　微创医疗的情况

　　微创医疗是一家很复杂的平台化医疗器械公司，说它复杂是因为它有“12大业务线+5大平台”，产品覆盖心血管及结构性心脏病、电生理及心率管理、骨科与软组织修复、动脉及外周血管介入、脑血管与神经科学、外科急重症及手术机器人、内分泌管理与辅助生殖、泌尿/妇科/呼吸和消化、耳鼻喉眼体等塑性医美、眼科、体外诊断与影像、失眠抑郁及康复、体内实体肿瘤治疗等，基本覆盖院内所有科室。

　　但是从2021年报上看，主要营收贡献是骨科（27.69%）、心率管理（28.31%）、心血管器械（31.54%）。

　　公司的产品线多且杂，上图可以看出有几十种，而且处于不同赛道。心脏支架、球囊、起搏器属于心血管类高值耗材，而DSA、OCT、ICD属于设备，此外还包括骨科耗材，以及大量新兴业务（涉及外科器械、眼科、医美、辅助生殖、人工心脏等），此外还有5大上市子公司：心脉医疗、微创脑科学、心通医疗、微创机器人、微电生理。

　　在我估值的时候，公司总市值299亿元，今天335亿元。那么公司到底值多少钱？这家公司我很早就看过，但放弃，因为感觉不在我能力圈范围内，实在过于复杂：

　　绝对估值法是行不通的，公司目前亏损，毕竟港股对盈利的要求不高。而且这几年来公司的管理费用暴增。DCF模型适用于现金流稳定、可预测，微创医疗显然不符合这个条件。

　　相对估值法也很难，公司涉及12大业务，你得分别预测心脏支架、骨科耗材、心率管理乃至起搏器、取卵针等各大业务的增长率，而起搏器、球囊等由于实在是太小，行业数据都很难找到。何况公司处于亏损状态，PE估值不可行，那么PB呢？净资产的增加也主要受盈利影响，依然很难预测。

　　参照桑伯恩地图的估值方法

　　微创医疗是一家平台型企业，旗下有5家上市公司，我尽可能计算了直接、间接持股，但旗下子公司的很多持股平台是香港公司，由于香港法律的保密性，你很难做完全的股权穿透，所以如果有些持股主体是微创医疗体外资产，那就没办法了。

　　假设子公司都是微创医疗直接或间接持股的，那么截至目前，微创医疗持有的这些平台市值也有371.97亿元，微创医疗现在市值299亿元，照这个价格买入，相当于倒贴+白送公司本身的三大业务。

　　公司持有的这些资产，很多是以成本法而不是权益法来计算的，比如微创医疗持有一家子公司A，子公司再持有孙公司B，B再持有旗下某上市公司，但是会计只记录作为长期股权投资的A，记录方法并不是按公允价值来的，这显然低估了上市公司的真实价值。

　　目前听到的比较多的两个不同意见是：

　　1，怎么不考虑负债？

　　参考桑伯恩地图的案例，既然要对比，就在一个纬度上比。公司市值是299亿，持有的权益市值是371.97亿，纯粹从市值的角度看，安全边际是存在的。假设公司把这些权益都卖了换成现金，那就更明显了。

　　退一步讲，不谈市值，谈谈净资产。微创持有的这些子公司的净资产价值34.04亿元，微创医疗自己的净资产是95.05亿元，扣除子公司净资产后是61.01亿元。从资产负债表上看，公司也有46.53亿元净现金（现金扣除有息负债）+18.49亿元存货，这些加起来也不止61.01亿元。

　　2，微创旗下的子公司都不盈利。

　　但我认为对于资本市场而言，不能唯盈利是谈，尤其在港股，对盈利的要求更低，并不是说一家公司不盈利就没有价值，资本市场还不是一样给出了定价，看看常年亏损的互联网公司和创新药企业，谁不是如此。微创旗下5家公司的商业模式本身没有问题，有实现盈利的逻辑，不像有些互联网公司注定一直亏损。

　　但是也要考虑一些风险：首先，桑伯恩地图本身盈利能力很强，是大蓝筹，微创医疗自己的业务则充满不确定性；桑伯恩是直接持有证券，不像微创通过各类平台间接持有；微创及其子公司都属于同一赛道医疗器械，不构成分散化，波动性也会比较大。

　　本文不作为投资建议，欢迎讨论。