当前国内医疗服务市场随着公立医院改革的继续深化和社会办医的持续火热（根据国家统计数据，截至2020年2月底，医院3.4万个，其中公立医院1.2万个，民营医院2.2万个），医院正在向专业化、规模化和集团化方向发展；而医院集团要想实现快速发展，资本手段不可或缺，需要借助产业与资本的相生互动，紧盯产业市场和金融市场，做好产业经营和资本经营，“两手都要抓，两手都要硬”。医院集团比单体医院更具多样性，具有综合运用多种资本运作方式的条件与优势，并且由于集团内部是由多个具有独立法人的机构组成，所以资本运作的不同手段还可以在其内部灵活运用，发挥重要作用。我们通过以下两个案例来窥豹一斑。

　　案例一：美国医院有限公司（简称HCA）通过三度上市和两度退市成为医院连锁行业的巨无霸。

　　HCA成立于1968年，总部设在美国田纳西州的纳什维尔，是美国最大的连锁医院运营商，全球最大的营利性医疗集团。2019年实现营业收入513.4亿美元，目前拥有185家医院（超过48,000张病床），包括119个手术中心以及125个门诊诊所，主要经营医院、独立的外科诊疗室、透视成像诊疗中心、肿瘤放射治疗中心、康复理疗中心等各种不同的保健设施，覆盖肿瘤科、紧急护理、神经外科与康复、健康检查、试管婴儿及生育等多个专业领域。

　　HCA在快速发展壮大的过程中，其三度上市、两度退市的资本运作策略发挥了重要作用。

　　第一次上市：1969年，HCA在纽交所上市。上市后，在1970和1980年代，HCA大量收购和接管医院，高峰时拥有255家医院、管理208家医院。

　　第一次退市：1988年，管理层携外部资本以51亿美元价格对公司进行私有化收购，第一次退市。

　　第二次上市：1992年，HCA第二次上市。1993年，HCA与哥伦比亚医院公司（Columbia Hospital Corporation）合并，成为Columbia/HCA。1998年，HCA将其手术业务单元剥离，卖给了当时发展风头正劲的南方保健（ HealthSouth Corporation），进行战略收缩。从1988年的杠杆收购到1992年的第二次IPO，三年私有化的过程就为HCA带来了超过700%的收益。

　　第二次退市：2006年，知名PE机构KKR与贝恩资本联合HCA创始人Frist家族以336亿美元总价（股权+债权）将公司收购退市。

　　第三次上市：2011年再次成功上市并募集近40亿美元，当时公司估值约为155亿美元。2017年，HCA从同业Tenet处收购3家医院；2018年，以15亿美元收购总部在北卡的Mission Health System。

　　可以看出，HCA在不同的发展阶段，根据发展战略的需要，通过并购、托管、上市、退市、再上市等多种不同的资本运作方式，规模不断扩大，营业收入一直保持平稳增长。现今，HCA更加注重内部资源的有效整合，由外延扩张向内生集约转变，实现了集团的持续发展，成为全球医院连锁行业的巨无霸。

　　案例二：爱尔眼科借助“上市公司+PE”模式成长为全球眼科医疗服务的领导者。

　　爱尔眼科2009年在深交所进行IPO，成功登陆A股创业板，是国内第一家上市的医疗机构。到2019年年底，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立295家专业眼科医院，年门诊量超过650万人；且在美国、欧洲和香港开设有80余家眼科医院；总营收99.9亿元人民币。截至2020年8月28日收盘，总市值2111.45亿元人民币，是内地和香港资本市场中市值最大的一家医疗集团。

　　爱尔眼科上市后，走上了内生式增长+外延式并购双轮驱动的发展道路，在外延式并购上采用了“上市公司+PE”的模式。通过这种模式，爱尔眼科得到了快速发展，其并购扩张速度不断提高，2009-2013年，产业并购基金设立之前，爱尔眼科平均每年的扩张速度只有6家。自2014年产业并购基金设立之后，旗下培育的医院数目不断提高，2019年已经达到275家，扩张速度惊人。

　　同时，在“上市公司+PE”模式的影响下，其经营业绩继续保持快速增长态势。

　　爱尔眼科产业并购基金的操作主要分为初始设立、一次并购和二次并购三个阶段：

　　初始设立阶段：上市公司与PE共同出资成立产业并购基金，通过并购基金向外部融资，撬动资金杠杆。上市公司和外部投资人为有限合伙人，PE为普通合伙人。

　　一次并购阶段：发挥并购基金的杠杠优势，通过并购基金来并购标的医院或新建医院。

　　二次并购阶段：并购基金完成投资后，按照爱尔眼科的管理标准，借助其提供的各种支持，将并购或新建医院孵化成熟，之后再将这些孵化成熟的医院转让给上市公司，PE完成获利退出。

　　可以看出，爱尔眼科通过创造性运用“上市公司+PE”方式，引入专业投资机构和社会资本，极大减少了对并购或新建医院的赋予成本和对上市公司的影响，实现了上市公司、PE机构、外部投资人、内部合伙人等的多方共赢。

　　总之，医院尤其是社会办医者在走向专业化、规模化和集团化的过程中，一方面要以学科发展、优质服务、人才聚集和品牌塑造为核心，奠定内生式增长的基础；另一方面，也要善用多种资本运作方式来实现外延式增长，通过资本手段推动实现集团的快速发展。

　　文 | 和君医药医疗事业部  张坤锋 申艳波 朱理文 滕宪存 单鹏安

　　来源： 和嘉慧康